文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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