分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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