主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(q姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼iú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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