《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口ng>

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年(niá兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口n)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。