《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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