平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fá瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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