王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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