文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看(k风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪àn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别(bié风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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