平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。元电荷e等于多少？即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储元电荷e等于多少？蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其元电荷e等于多少？(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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