主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油(是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》<是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗/strong>

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)