文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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