平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较(jiào)去上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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