主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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