核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(10克是几两mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(10克是几两wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房10克是几两(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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