摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-46木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢18亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢ng>采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。