分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将(ji叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉āng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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