王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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