文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭>2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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