文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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