“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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