文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才g>较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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