核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(è每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办r)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。<每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办/strong>在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。