文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　6千克等于多少斤 6千克是多少磅rong>正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不6千克等于多少斤 6千克是多少磅及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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