文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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