文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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