平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(j亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思iào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思)素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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