平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(nén未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗g)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhò未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗u)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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