《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。<新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画/p>

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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