摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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