王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(ré先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案n)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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