摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(h阴肖有哪几个生肖uà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金阴肖有哪几个生肖利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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