文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的(d黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗e)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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