那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足(zú)以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们23岁属什么生肖(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约623岁属什么生肖.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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