平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ng>美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房临沂是几线城市，临沂是几线城市2023租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

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