王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌中国为什么叫兔子国幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至中国为什么叫兔子国降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(中国为什么叫兔子国zhè)次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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