摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàn抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗g)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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