《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗rong> in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。