核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望国v是不是国5，国v与国vl的区别全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-2023050国v是不是国5，国v与国vl的区别7》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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