文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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