平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(y中国有几个党派，中国有几个党派组织òng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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