文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际(三公分是多少厘米 三公分是多少毫米jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(z三公分是多少厘米 三公分是多少毫米hài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较(ji三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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