《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是(shì)趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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