摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8拙荆是什么意思，拙荆是什么意思558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(拙荆是什么意思，拙荆是什么意思yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为25拙荆是什么意思，拙荆是什么意思64亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 拙荆是什么意思，拙荆是什么意思