王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化<谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义/p>

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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