平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前(qián)，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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