《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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