平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服óng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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