《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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