分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发(碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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