核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

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